跟投之家国盛证券：首予力量发展“买入”评级立足蒙宁掘金海外

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　　国盛证券发布研报称，首次覆盖并给予力量发展（01277）“买入”评级，立足蒙、宁及南非，以优质煤矿资源实现高ROE与突出盈利能力。主力煤矿提供稳定现金流，产品享有品牌溢价。通过收购宁夏煤矿及南非MCMing股权，持续扩张焦煤与动力煤产能。预计公司2025-2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元跟投之家，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元，对应PE分别为10.0X/7.3X/5.1X。

　　国盛证券主要观点如下：

　　立足蒙、宁，ROE表现突出

　　公司煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时2014-2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。

　　“大饭铺”类比“现金奶牛”

　　截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿（650万吨/年）、永安煤矿（120万吨/年，试运转）为在运煤矿。公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上，其中“力量2”主要在北方港口销售跟投之家，该产品属低硫、高灰熔点的环保煤炭，已成为多个港口的品牌煤种。

　　此外煤质优异，享有品牌溢价。公司“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交。

　　布局宁夏，海外高成长

　　力量矿业于2022年完成后宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购后，进而拥有永安煤矿（120万吨/年）、韦一煤矿（90万吨/年）主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。

　　截至2025年10月30日公司通过第二次交割，将MCMing持股比例提高至40.13%，最终目标为持股比例提高至51%实现控股，并将MCMing并表。MCMing拥有Uitkomst（（40万吨/年，在产）、Makhado（

　　400万吨/年，在建）、Vele （

　　120-150万吨/年，拟建）、GreaterSoutpansberg（（拟建）四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，该行测算马卡杜项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMing提供广阔盈利成长空间。

　　获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元。2025年12月力量发展全资子公司Metal

　　Mining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，产品为重砂矿（含有约30%–45%金红石（TiO？含量95%）、35%–55%钛铁（TiO？含量52.66%）、及2.3%–6%锆英），力量发展享有80%权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%。

　　企业高分红

　　公司2023-2025年多次派发特别股息，张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股（1月26日收盘价），测算半年度股息率达到5%，高股息属性突出。

　　风险提示

　　MCMing开发进度不及预期。下游需求不及预期。统计数据风险。